[워런 버핏 딥다이브 3] 레버리지의 마법사

많은 투자자가 재무제표의 숫자를 바로 투자에 적용하지만 버핏은 숫자 너머에 숨은 ‘자본의 진실’을 찾는다. 투자란 가장 적은 자본으로 가장 효율적이고 확실하게 ‘진짜 현금’을 창출하는 기업을 찾아내는 일이기 때문이다. 혼자선 길을 잃기 쉬운 버핏의 지혜 숲을, ‘버핏 광팬’ 홍영표 변호사가 가이드로 나서 함께 걷는다. 인자한 오마하의 현인을 넘어 ‘냉혹한 승부사’, ‘치밀한 전략가’ 버핏을 만나는 흥미진진한 여정에 독자 여러분을 초대한다. ― 버핏클럽

“누군가 당신에게 250조 원을 빌려주면서 매년 보너스까지 얹어준다면 믿으시겠습니까?”

상식적으로는 미친 소리처럼 들립니다. 하지만 오마하의 현인 워런 버핏에게는 매일 일어나는 현실입니다. 우리는 흔히 버핏을 ‘주식 투자의 귀재’로만 기억합니다. 하지만 버핏의 제국을 떠받치는 진짜 기둥은 따로 있습니다. 그는 인류 역사상 ‘남의 돈’을 가장 잘, 그리고 가장 안전하게 사용한 '레버리지의 마법사'입니다.

버크셔 해서웨이의 재무상태표 깊은 곳에는 2024년 말 기준으로 약 1,710억 달러(한화 약 250조 원)에 달하는 거대한 부채 덩어리가 숨어 있습니다. 그런데 이 빚은 이상합니다. 은행 대출처럼 만기에 갚으라고 독촉하지 않고, 이자를 내라고 청구서를 보내지도 않습니다. 심지어 시간이 지나면 저절로 몸집을 불리며, 돈을 빌려 쓰는 대가로 오히려 막대한 현금을 쥐여줍니다.

이 기이한 부채의 정체는 바로 ‘보험 플로트(float)’입니다. 오늘 딥다이브는 1951년 스무 살의 청년 버핏이 우연히 발견한 이 ‘무한 동력 엔진’이 어떻게 낡은 섬유 공장을 전 세계 시가총액 10위권의 투자 요새로 탈바꿈시켰는지, 그 비밀스럽고도 위대한 메커니즘을 현미경처럼 들여다봅니다.

1951년의 발견: 부채의 탈을 쓴 자본, 플로트의 정체

자본주의 사회에서 ‘부채’는 냉혹합니다. 은행에서 100억 원을 빌리면 정해진 날짜에 반드시 갚아야 하고(상환 의무), 그 돈을 쓰는 대가로 꼬박꼬박 살인적인 이자를 내야 합니다(비용 발생). 무엇보다 주식시장이 폭락하여 담보 가치가 떨어지면 은행은 피도 눈물도 없이 대출 회수에 나섭니다. 이때 추가 증거금을 요구하는 절차를 ‘마진콜’이라 하며, 돈을 채워 넣지 못한 투자자는 강제 청산을 피할 수 없습니다. 이 과정에서 수많은 천재 투자자가 역사 속으로 사라졌습니다.

하지만 보험업의 부채는 물리 법칙을 거스릅니다. 보험사는 고객에게서 보험료를 ‘먼저’ 받습니다. 그리고 사고가 나면 보험금을 ‘나중에’ 지급합니다. 이 시차 동안 보험사 통장에 머무르는 거대한 현금 덩어리, 이것이 바로 플로트입니다.

이 위대한 발견은 1951년의 어느 토요일, 워싱턴 D.C.의 텅 빈 사무실에서 시작되었습니다. 당시 컬럼비아 대학원생이었던 버핏은 자신의 스승이자 가치투자의 창시자인 벤저민 그레이엄이 ‘가이코(GEICO)’라는 보험사의 이사회 의장으로 있다는 사실을 알게 됩니다. 호기심을 참지 못한 청년은 무작정 워싱턴으로 기차를 타고 달려가 가이코 본사 문을 두드렸습니다. 문은 잠겨 있었지만 끈질기게 문을 두드린 버핏은 경비원에게 안에 누가 있느냐고 물었습니다. 마침 그날 사무실에 있던 부사장 로리머 데이비드슨(Lorimer Davidson)이 모습을 드러냈습니다.

그는 낯선 청년의 눈빛에서 비범한 열정을 느끼고, 무려 4시간 동안 ‘보험업의 본질’을 강의했습니다. 당시 보험업계는 보통 대리점을 통해 영업을 해왔고 그만큼 비싼 수수료를 감수해야 했습니다. 반면 가이코는 ‘우편 직판’ 방식을 통해 비용을 획기적으로 낮추고 있었습니다. 데이비드슨은 버핏에게 이렇게 말했습니다.

“우리는 대리점 수수료를 없애 가격 경쟁력을 갖췄습니다. 고객이 돈을 먼저 주고, 우리는 그 돈을 굴립니다. 사고가 안 나면 그 돈은 우리 것입니다.”

버핏은 이 대화를 통해 플로트가 가진 압도적인 우위를 본능적으로 간파했습니다. 첫째, 상환 압박(마진콜)이 없습니다. 버크셔가 투자한 주식이 반토막 나더라도 보험 계약자는 돈을 돌려달라고 하지 않습니다. 오직 사고가 났을 때만 지급하면 됩니다. 이는 투자자가 심리적으로 가장 취약할 때 버틸 힘을 만들어줍니다. 둘째, 순환하며 영생합니다. 플로트는 고객 A에게 보험금을 지급한다고 해서 사라지는 것이 아닙니다. 새로운 고객 B가 들어와 보험료를 내며 그 자리를 채워줍니다. 결국 회전문처럼 자금이 끊임없이 순환하며 전체 플로트의 규모가 유지되거나, 회사가 성장함에 따라 오히려 커집니다.

이 4시간의 대화는 버핏의 뇌리에 번개 같은 깨달음을 심었습니다. 그는 즉시 전 재산의 75%를 가이코 주식에 ‘몰빵’했습니다. 단순히 주가가 저평가돼 있었기 때문(그레이엄 방식)이 아니었습니다. 현금을 먼저 받고 서비스는 나중에 제공하는 비즈니스 모델인 ‘플로트’를 사는 것이 중요하다는 판단 때문이었습니다. ‘위대한’ 비즈니스 모델에 투자한다는 버핏식 투자철학이 잉태된 순간이었습니다.

1967년의 대전환: 멈춰 선 방직 기계와 인플레이션의 파도

버핏이 본격적으로 보험업을 자신의 제국에 편입시킨 것은 그로부터 16년 뒤인 1967년이었습니다. 당시의 시대적 배경을 이해하는 것이 버크셔의 성공을 해독하는 열쇠입니다.

버핏이 인수한 버크셔 해서웨이는 본업인 섬유 사업에서 처참하게 실패하고 있었습니다. 뉴잉글랜드의 섬유 공장들은 남부 지역과 해외의 값싼 노동력에 밀려 경쟁력을 상실했고, 기계를 돌릴수록 적자가 눈덩이처럼 불어났습니다. 설상가상으로 1960년대 후반부터 미국 경제에는 인플레이션이라는 거대한 파도가 밀려오고 있었습니다.

섬유 공장 같은 자본 집약적 기업에 인플레이션은 사형 선고와 같았습니다. 낡은 기계를 교체하는 비용은 치솟는데 치열한 경쟁 때문에 제품 가격은 올릴 수 없었기 때문입니다. 버핏은 인플레이션에 맞서고 자본을 효율적으로 불릴 새로운 ‘엔진’을 절박하게 찾고 있었습니다.

그때 버핏의 눈에 들어온 것은 오마하의 작은 보험사 ‘내셔널 인뎀너티(National Indemnity)’였습니다. 그는 섬유 사업에서 쥐어짠 마지막 현금 860만 달러로 이 회사를 인수했습니다. 이는 단순한 기업 인수가 아니었습니다. ‘돈을 먹는 하마(섬유)’에서 ‘돈을 낳는 거위(보험)’로 자본을 대이동시키는 역사적인 전환이었습니다. 보험업은 인플레이션 국면에서 보험료가 자연스럽게 올라가며 자산 가치를 방어할 수 있는 산업이기 때문입니다.

이 결정적 한 수가 없었다면, 버핏은 그저 사라져가는 섬유 공장의 사장으로 남았을지도 모릅니다. 그는 죽어가는 사업에서 자본을 추출해 살아 숨 쉬는 금융 엔진에 이식하는 대수술을 감행한 것입니다.

롱테일의 마법: 시간이 돈을 번다

플로트가 확보되었다면 이제 중요한 것은 ‘기간(duration)’입니다. 여기서 버핏의 천재적인 ‘기간 매칭’ 전략이 등장합니다.

보험은 사고 보상 시기에 따라 크게 두 가지로 나뉩니다.

* 숏테일(short-tail): 자동차보험처럼 사고가 나면 수리비를 몇 달 안에 지급해야 하는 보험입니다. 현금 회전이 빠르지만 돈을 길게 굴릴 수는 없습니다.

* 롱테일(long-tail): 재보험, 산재 보상, 석면 피해, 환경 오염 책임보험처럼 사고 발생 후 실제 보험금 지급까지 수년에서 수십 년이 걸리는 보험입니다.

버핏은 특히 이 ‘롱테일’ 플로트의 가치를 누구보다 먼저 알아봤습니다. 예를 들어 1960년에 발생한 석면 피해에 대한 보상금은 복잡한 법적 분쟁을 거쳐 1980년, 심지어 1990년에야 지급되기도 합니다. 버크셔는 1960년에 받은 보험료를 무려 20~30년 동안 이자 한 푼 안 내고 공짜로 굴릴 권리를 얻는 것입니다.

버핏은 이 돈을 어떻게 했을까요? 이 자금이 수십 년간 빠져나가지 않을 것이라는 통계적 확신을 가지고, 단기 채권이 아닌 코카콜라나 아메리칸 익스프레스 같은 ‘초장기 주식 자산’에 투자했습니다. 단기적인 주가 등락 따위는 무시하고 복리 효과를 온전히 누린 것이, 버크셔가 다른 보험사들과 달리 주식 비중을 획기적으로 높여 막대한 수익을 낸 비결입니다.

플로트의 실제 운용: 국채를 버리고 ‘코끼리’를 사냥하다

그렇다면 버핏은 이 거대한 플로트를 실제로 어떻게 굴리고 있을까요? 여기서 버크셔와 일반 보험사의 운명이 극명하게 갈립니다.

① 일반 보험사: 국채의 굴레

대부분의 보험사는 규제 당국의 감시와 유동성 위험 때문에 플로트의 80~90%를 안전한 국채나 우량 회사채에 투자합니다. 언제 보험금 지급 요청이 들어올지 모르니 현금화가 쉬운 자산에 돈을 묶어두는 것입니다. 안정적이지만 기대 수익률은 고작 3~4% 수준에 불과합니다.

② 버핏의 파격: 주식 투자와 기업 인수

하지만 버크셔는 다릅니다. 버핏은 플로트를 ‘영구 자본’으로 간주하고, 이를 국채가 아닌 고수익 자산에 과감히 배분했습니다.

* 주식 투자: 플로트는 애플, 뱅크오브아메리카, 셰브런 같은 ‘위대한 기업의 지분’이 되었습니다. 채권 이자보다 훨씬 높은 주식의 복리 수익률과 배당금을 누리는 것입니다.

* 코끼리 사냥(기업 인수): 더 나아가 버핏은 플로트를 총알 삼아 BNSF(철도)와 BHE(에너지) 같은 거대 실물 자산을 통째로 인수했습니다. 보험 부채가 수익을 뿜어내는 철도와 발전소로 변신한 셈입니다.

③ 안전판: 현금 요새

이런 공격적인 투자가 가능한 것은 버크셔가 최소 300억 달러(약 40조 원, 2021년 주주서한에서 상향된 기준)의 현금성 자산을 항상 금고에 쌓아두기 때문입니다. 아무리 큰 재해가 발생하더라도 주식을 헐값에 팔지 않고 준비된 현금으로 막을 수 있다는 확신이 있기에, 남들이 쥐꼬리만 한 채권 이자에 만족할 때 버핏은 ‘코끼리’를 사냥할 수 있었습니다.

아지트 자인과 슈퍼캣: 리스크의 가격을 매기다

이 거대한 플로트를 만든 일등 공신은 1986년 버핏을 찾아온 인도 출신의 천재 아지트 자인(Ajit Jain)입니다. 당시 그는 보험 경력 하나 없던 전직 IBM 컨설턴트였지만, 버핏은 그의 명석함을 알아보고 “아무도 하지 않는 보험을 만들라”고 주문했습니다.

자인은 남들이 두려워하는 ‘슈퍼캣(Super-Cat, 초대형 재해)’의 시장을 개척했습니다. 허리케인, 지진, 테러 등 발생 확률은 낮지만 한번 터지면 천문학적인 손실이 생기는 거대 재난을 보장하는 보험입니다. 경쟁사들이 “망할 수도 있다”며 도망칠 때 자인은 냉철한 수학적 확률 계산으로 리스크에 가격을 매겼습니다.

* 즉각적인 현금 유입: 수억 달러짜리 초대형 계약 한 건이 체결되면 그 즉시 막대한 현금(플로트)이 버크셔의 계좌에 들어옵니다.

* 압도적 배짱: 자인은 월드컵 취소 보험과 타이슨의 주먹 보험 같은 기상천외한 리스크를 인수했습니다. 경쟁자가 없으니 부르는 게 값(높은 마진)이었습니다.

버핏은 주주들에게 자랑스럽게 말했습니다. “아지트가 내게 전화를 걸어 20분 만에 수십억 달러짜리 리스크를 인수하겠다고 하면 나는 즉시 승인합니다. 다른 보험사 이사회가 며칠 동안 회의하고 쩔쩔맬 때, 우리는 이미 수표를 입금받고 있습니다.” 이 압도적인 속도와 배짱이 버크셔의 플로트를 기하급수적으로 키운 엔진이었습니다.

음(陰)의 자본비용과 경쟁사의 몰락: 왜 그들은 실패하는가

버핏의 전략은 이론적으로 완벽해 보이지만 실제로는 수많은 보험사가 이 모델을 흉내 내다 파산했습니다. 2008년 세계 최대 보험사 AIG의 몰락이 대표적입니다. 왜 그들은 실패했을까요? 그 원인은 세 가지 치명적인 유혹에 있습니다.

① 물량주의의 함정

가장 흔한 실패 원인입니다. 많은 보험사 경영진은 ‘일단 돈을 많이 굴리고 싶다’는 욕망에 빠져, 보험영업에서 손해를 보더라도 더 많은 계약을 따내려 합니다. ‘보험료를 싸게 받아서 100억 원 손해를 보더라도, 1조 원을 땡겨서 투자로 200억 원 벌면 되지’라는 위험한 도박입니다. 하지만 주식시장이 꺾이거나 금리가 낮아지면 주식과 채권의 투자 수익은 신기루처럼 사라지고 막대한 보험영업 손실만 남아 회사를 집어삼킵니다. 그 순간 플로트는 ‘공짜 자본’이 아니라 악덕 사채업자의 ‘고금리 빚’으로 돌변합니다.

② 준비금 과소계상의 유혹

회계적으로 지급준비금(Loss Reserves)은 재무상태표상 ‘부채’이자 손익계산서상 ‘비용’입니다. 보험사는 미래에 지급할 돈을 미리 ‘부채’로 쌓아둬야 하는데, 이 부채를 쌓는 만큼 당기의 ‘비용’이 증가해 순이익이 줄어드는 구조입니다. 경영진은 당장의 주가를 띄우고 보너스를 챙기기 위해 미래에 나갈 돈(부채)을 100억 원에서 80억 원으로 낮추고 싶은 유혹에 시달립니다. 그러면 당장의 비용이 줄어 장부상 이익이 20억 원으로 폭증하기 때문입니다. 하지만 이는 시한폭탄의 타이머를 누르는 것과 같습니다. 몇 년 뒤 실제 사고 청구액이 120억 원으로 확정되는 순간, 과거의 가짜 이익을 모두 토해내야 하고 자본은 순식간에 잠식됩니다. 2000년대 초반 수많은 재보험사가 파산한 것이 바로 이 ‘고무줄 회계’ 때문이었습니다.

③ 자산-부채 불일치

보험사는 언제든 고객이 사고를 당하면 즉시 현금을 지급해야 합니다(유동성). 하지만 일부 탐욕스러운 보험사는 수익률에 눈이 멀어, 단기적으로 갚아야 할 플로트로 비유동성 자산(부동산, 사모펀드, 복잡한 파생상품)에 투자합니다. 금융 위기가 닥쳐 현금이 필요할 때, 이 자산들은 팔리지 않거나 헐값에 매각해야 합니다. 결국 멀쩡한 자산을 가지고도 현금이 말라 부도가 나는 ‘흑자 부도’의 비극이 벌어집니다.

버핏은 이 세 가지 함정을 피하고자 철칙을 세웠습니다. “손해 보는 계약을 하느니 차라리 장사를 접겠다.” 그는 경쟁사들이 미친 듯이 가격 경쟁을 벌일 때 점유율 하락을 감수하고 과감히 사업을 축소했습니다. 실제로 버크셔의 자회사 내셔널 인뎀너티는 시장 상황이 나쁠 때 보험 인수액을 80%나 줄이기도 했습니다. 플로트의 ‘규모(양)’보다 ‘비용(질)’을 철저히 우선시한 결과 버크셔의 플로트는 마이너스 비용, 즉 돈을 받으면서 쓰는 자본이 되었습니다.

인플레이션의 선물: 1,710억 달러는 멈추지 않는다

마지막으로 플로트의 위대한 점은 ‘자동 성장’입니다.

은행 빚 100억 원은 10년 뒤에도 100억 원입니다. 하지만 플로트는 인플레이션과 함께 춤을 춥니다. 물가가 오르면 자동차 수리비와 병원비도 오릅니다. 보험료도 자연스럽게 따라 오릅니다. 버핏이 가만히 있어도 플로트의 규모는 인플레이션에 비례해 자동으로 팽창합니다.

1970년 3,900만 달러에 불과했던 플로트는 2024년 말 1,710억 달러가 되었습니다. 버핏은 유상증자로 주주 지분을 희석하지 않았고 은행에서 빚을 내지도 않았습니다. 그저 좋은 보험 사업을 유지했을 뿐인데 운용할 수 있는 투자 원금 자체가 4,000배 넘게 불어난 것입니다. 이렇듯 플로트는 시간이 지날수록 가치가 하락하는 현금과는 정반대의 성질을 가진, 진정한 ‘인플레이션 헤지’ 자본입니다.

개인 투자자를 위한 인사이트: 나만의 플로트를 찾아라

우리는 보험사를 차릴 수도, 아지트 자인을 고용할 수도 없습니다. 그렇다면 개인 투자자는 버핏의 플로트 전략에서 무엇을 배울 수 있을까요?

① ‘좋은 빚’을 활용하라(나만의 플로트)

개인에게 ‘플로트’와 가장 유사한 것은 장기 고정금리 주택담보대출입니다. 인플레이션이 오면 화폐 가치는 떨어지지만 갚아야 할 원금은 그대로입니다. 실질적인 부채 부담은 줄어듭니다. 감당할 수 있는 범위 내의 장기 저리 대출은 자산 증식의 강력한 지렛대가 됩니다.

② 마진콜 없는 투자를 하라

버핏이 성공할 수 있었던 가장 큰 이유는 ‘상환 압박’이 없는 자금으로 장기 투자를 한 것입니다. 개인이 신용융자나 스톡론(Stock Loan) 같은 고금리 단기 부채를 써서 주식에 투자하는 것은, 아지트 자인이 아니라 ‘망한 보험사’를 흉내 내는 꼴입니다. 시장이 폭락해도 뺏기지 않을 돈(여유 자금)으로 투자해야 복리의 마법을 끝까지 누릴 수 있습니다.

③ 시간을 내 편으로 만들어라

버핏은 30년 뒤에 줄 돈을 미리 받아 운용했습니다. 개인에게도 가장 강력한 무기는 ‘시간’입니다. 당장 쓸 돈이 아닌 은퇴 자금(연금저축, IRP)은 수십 년간 인출 압박이 없는 ‘개인의 롱테일 플로트’입니다. 이 자금을 예금에 묵혀두지 않고 위대한 기업의 지분(주식)에 장기간 투자하는 것이 버핏식 부의 축적법입니다.

1,710억 달러의 엔진을 장착한 스노볼

버크셔 해서웨이의 주가가 수만 배 상승한 비결을 한 문장으로 요약하면 이렇습니다.

“이자가 없는, 심지어 돈을 얹어주는 거대한 대출금(플로트)이 인플레이션에 따라 매년 저절로 불어났고, 버핏은 그 돈으로 국채 대신 위대한 기업들을 사 모았다.”

보통의 기업은 성장을 위해 뼈를 깎는 증자를 하거나 이자를 부담하며 빚을 냅니다. 하지만 버크셔는 시스템 자체가 돈을 복제하는 무한 동력 엔진입니다. 이 1,710억 달러(2024년 말 기준)의 엔진이 멈추지 않는 한, 오마하의 스노볼은 계속 커질 것입니다. 이것이 버핏이 설계한 자본주의 연금술의 실체입니다.