[안전마진 1] 절판된 1,000만 원짜리 투자서의 '서문'

미국 주요 도서관의 도난 도서 1위. 현재 중고책 최고가 1,680만 원(11,500달러, 저자 사인본). 낡디낡은 책이 250만 원대, 최상급은 860만 원대에 거래되는 책. 35년 전 초판 출간 후 저자 요청에 따라 절판된 세스 클라만의 《Margin of Safety》. 국내 일각에서도 비공식 번역본을 알음알음 돌려보던 책이다. 저자의 집필 의도가 함축된 서문을 시작으로 이 책의 핵심 내용을 이건 번역가의 도움으로 연재한다. ― 버핏클럽

서론

흔히 투자자들은 장기적으로 성공 가능성은 거의 없고 손실 가능성은 큰 다양한 투자 전략을 채택한다. 이들 중에는 심지어 일관성도 전혀 없어서 투기나 도박과 비슷한 투자 전략도 많다. 흔히 투자자들은 쉽고 빠르게 이익을 얻을 수 있다는 월스트리트의 유혹에 빠져 유행에 희생되기도 한다. 이 책을 쓴 목적은 두 가지다. 1부에서는 투자자들이 빠지는 함정들을 찾아본다. 투자자들이 흔히 빠지는 함정들을 주목하면 손실을 부르는 투자 전략을 피할 수 있으리라 기대하기 때문이다.

2부와 3부에서는 가치투자 전략을 제시한다. 가치투자는 가격이 내재가치보다 훨씬 낮은 증권에 투자하는 전략으로서, 손실 위험은 매우 적은데도 탁월한 실적을 제공한 오랜 역사가 있다. 이 책에서는 가치투자 철학을 설명하고, 특히 다른 기법들이 실패할 때도 가치투자가 성공하는 숨은 이치를 밝히고자 한다.

책 초반에는 가치투자자의 올바른 판단을 논의하는 대신 다른 투자자들의 잘못된 판단을 논의한다. 목표에 도달하지 못한 채 중도에 길을 잃고 실패하는 투자자가 훨씬 많기 때문이다. 사람들은 원칙을 지키면서 계속 노력하지 못하고 길을 잃기 쉽다. 남들이 저지르는 실수를 피하는 것이 성공으로 향하는 중요한 첫걸음이다. 사실은 남들이 저지르는 실수를 피하기만 해도 성공이 거의 보장된다.

내 친구들이 그러듯이 당신도 내가 왜 가치투자 책을 쓰는지 의심할지 모르겠다. 가치투자자가 증가하면 경쟁이 더 치열해져서 내 투자수익률이 하락하지 않겠는가? 그래도 내 투자수익률이 하락하지는 않으리라 생각한다. 우선 한 가지 이유는 이것이 가치투자를 처음으로 논의하는 책이 아니라는 점이다. 나의 가치투자 철학이 다른 가치투자자들과 다소 다르고 설명 방식 역시 다소 다를지 몰라도, 가치투자 관점은 이미 이전에 다수 발표되었다. 대표적인 저서가 1934년 벤저민 그레이엄과 데이비드 도드가 출간한 《증권분석(Security Analysis)》으로서, 가치투자의 바이블로 널리 인정받는 책이다. 이 독보적인 책은 여러 세대에 걸쳐 가치투자자에게 길을 밝혀주었다. 이후 그레이엄은 가치투자를 더 쉽게 풀어 설명한 《현명한 투자자(The Intelligent Investor)》도 출간했다. 그레이엄의 제자인 버크셔 해서웨이 회장 워런 버핏은 현재 가장 성공한 가치투자자로 높이 평가받는다. 버핏은 수많은 글, 주주 서한, 투자조합 서한을 통해서 그의 가치투자 철학을 탁월하고도 일관되게 설명했다. 버핏의 현명한 조언도 듣지 않은 사람들이 내 말을 들을 가능성은 작다.

순진하고 미숙한 투자자 대다수가 형편없는 투자 실적에 시달리는 모습을 보면 나는 마음이 아프다. 내가 그중 몇 사람만이라도 설득하여, 위험한 투자 전략을 피하고 건전한 투자 전략을 채택함으로써 어렵게 모은 자본을 지키게 된다면 기쁘겠다. 더 많은 투자자에게 영향을 미칠 수 있다면 그 대가로 나의 투자수익률이 다소 하락하더라도 기꺼이 감수하겠다. 그러나 단지 이 책을 읽는 것만으로는 아무도 가치투자에 성공하지 못할 것이다. 가치투자에는 매우 큰 노력, 대단히 강한 절제력, 장기적인 투자 관점이 필요하기 때문이다. 가치투자자가 되기에 충분한 시간과 노력을 투입할 정도로 의지와 능력을 갖춘 사람은 소수에 불과하며, 적절한 사고방식까지 갖춘 사람은 그중에서도 일부에 그친다.

이 책은 투자에 성공하는 확실한 공식을 절대 제공하지 않는다. 물론 그런 공식은 존재하지도 않는다. 이 책은 조심스럽게 따르면 위험은 작고 성공 가능성은 큰 방법을 제시하는 청사진에 해당한다. 이 정도가 이 책에서 합리적으로 기대할 수 있는 수준이라고 생각한다.

그러므로 이 책은 투자 기법을 논하는 책이 아니라 투자에 관해서 생각하는 책으로 간주해야 이상적이다. 대수학을 배우는 중학교 2학년생 대부분처럼, 원리는 제대로 이해하지 못하면서 공식 몇 개만 기억하는 것으로 충분하다고 생각하는 투자자도 있다. 그러나 여러 경기 순환기에 걸쳐 장기적으로 성공하려면 공식 몇 개를 기억하는 것으로는 부족하다. 투자의 세계에는 매우 빠르게 변화하는 요소가 너무도 많기 때문이다. 그러므로 원칙이 통할 때는 왜 통하고 통하지 않을 때는 왜 통하지 않는지 인식하려면 원칙 뒤에 숨겨진 원리를 이해해야 한다. 나는 가치투자가 효과적이라고 단순하게 주장할 수도 있지만, 가치투자는 왜 효과적이고 다른 기법 대부분은 왜 효과가 없는지 입증하고자 한다.

외계인들이 지구에 와서 우리 금융시장과 투자자들의 행태를 조사한다면 지구인이 과연 지능을 갖춘 존재인지 틀림없이 의심할 것이다. 세계로 자본이 배분되는 금융 중심지 월스트리트는 여러모로 거대한 카지노에 해당한다. 모든 거래에 대해 선취 수수료를 받는 월스트리트는 무엇보다도 거래량에 관심을 기울인다. 은퇴자의 안정적인 생활을 책임지는 연기금은 물론 교육기관과 자선단체 펀드매니저들도 다른 펀드매니저보다 높은 실적을 내려고 장기 증권을 단기간에 빈번하게 매매한다. 게다가 사람들은 기업의 펀더멘털도 전혀 모르면서 (최악의 실적을 피하는 대신 평범한 실적에 그치는) 인덱스펀드에 수천억 달러를 투자한다.

흔히 개인투자자와 기관투자자 모두 기업의 펀더멘털을 바탕으로 장기 투자를 하지 못한다. 그 이유로는 기관투자자가 받는 실적 압박, 월스트리트의 보상 구조, 금융시장의 광적인 분위기 등이 있다. 그 결과 특히 기관투자자는 단기 실적 경쟁에 휩쓸리면서 일시적인 가격 등락에 관심을 집중하게 된다. 상대 실적을 추구하는 투자자들은 흔히 시장의 최신 유행에 편승하는 방식으로 우위를 확보하려고 한다. 투자자들은 빠르게 돈을 벌려는 욕망에 사로잡힌 나머지 대중에 휩쓸리게 된다.

투자자에게 최악의 적은 자기 자신이다. 예를 들어 주가가 전반적으로 상승하면 투자자는 탐욕에 이끌려, 낙관적 예측을 바탕으로 위험은 무시한 채 수익만 기대하면서 투기를 한다. 반면 주가가 전반적으로 하락하면 투자자는 손실이 두려워서, 오로지 주가의 지속적인 하락만 우려하며 투자를 거부한다. 투자 환경에 상관없이 공식을 이용해서 성공을 추구하는 투자자도 많다. 유감스럽게도 수학 공식이나 컴퓨터 프로그램으로는 투자에 성공할 수 없다.

이 책의 1부 1~4장에서는 투자자가 어떻게 실수를 저지르는지 조사한다. 1장에서는 투자와 투기의 차이, 성공하는 투자자와 실패하는 투자자의 차이를 살펴보고, 특히 시장가격이 투자자의 행동에 미치는 영향을 알아본다. 2장에서는 월스트리트가 돌아가는 방식을 살펴본다. 월스트리트는 단기 실적을 추구하고, 이해 상충을 유발하며, 낙관적 편향이 있고, 투자자의 이익은 무시하면서 자신의 이익을 극대화한다. 3장에서는 현재 금융시장을 지배하는 기관투자자의 행태를 조사한다.

4장에서는 정크본드 사례 연구를 통해서 1~3장에서 강조한 함정들을 설명한다. 정크본드 신규 발행시장이 빠르게 성장할 수 있었던 것은 오로지 투자자들이 의심 없이 정크본드를 받아들이면서 공모에 가담한 덕분이다. 공짜 점심을 먹으려는 탐욕스러운 정크본드 투자자는 입증되지 않은 새로운 분석 기법을 기꺼이 수용했다. 이런 결함 상품이 널리 확산하는 과정에서 월스트리트와 기관투자자들은 반대의 목소리를 내지 않았다.

정크본드 열풍은 천 년에 한 번 발생하는 광기가 아니라, 투자자의 탐욕과 공포 심리에 따라 지금까지 반복적으로 발생한 사건이었다. 요점은 정크본드에 결함이 있었다는 사실이 아니라, 이 대폭락에서 교훈을 얻어 앞으로도 필연적으로 발생할 유행의 유혹에서 벗어나는 것이다.

다른 투자자와 투기꾼의 행동을 조사하는 두 번째 중요한 이유는 흔히 이들의 행동이 가치투자자에게 무심코 기회를 만들어준다는 것이다. 예를 들어 느릿느릿 움직이는 거대한 기관투자자는 무지나 각종 제약 때문에 일부 증권을 짓밟으면서 가격을 내재가치보다 훨씬 밑으로 떨어뜨린다. 반면 이들이 열정적으로 매수하는 일부 증권은 심하게 고평가되므로 매도(또는 공매도) 기회가 만들어진다. 기관투자자의 행동에 개인투자자도 가세하면, 다른 증권은 무시당하거나 폭락할 때도 일부 증권의 가격은 미친 수준까지 상승할 수 있다. 월스트리트 증권회사와 투자은행에 선동당한 개인투자자와 기관투자자는 기업의 가치는 무시하면서 주식을 빈번하게 사고파는 종이 쪼가리로 취급한다.

이렇게 투자의 기본을 무시하는 풍조는 간혹 주식시장 전반에 영향을 미치기도 한다. 예를 들어 1987년 1~8월 폭등했던 주가가 같은 해 10월 폭락한 사례를 살펴보자. 세쿼이아펀드(Sequoia Fund Inc.)의 회장 윌리엄 루안(William Ruane)과 사장 리처드 커니프(Richard Cunniff)는 다음과 같이 말했다. “1987년 1월 1일 주가가 타당한 수준이었는지는 따지지 않더라도, 우리는 미국 기업 전체의 가치가 같은 해 8월 25일까지 44% 증가하지는 않았다고 확신합니다. 마찬가지로 미국 기업 전체의 가치가 같은 해 10월 19일 단 하루 만에 23% 하락했을 가능성도 희박합니다.”#1

결국 투자자는 두 길 중 하나를 선택해야 한다. 하나는 잘못된 선택으로서, 편하게 여론을 따라가므로 얼핏 수월해 보이는 길이다. 투자자 대부분을 이끄는 힘에 굴복하는 길로서, 탐욕과 공포 심리에 지배당하면서 상대 실적 경쟁에서 앞서려고 단기 실적에 치중하는 길이다. 이 길로 가는 사람은 시간이 흐를수록 주식을 상품시장에서 거래되는 돈육처럼 생각한다. 그래서 남들의 행동을 예측하여 남들보다 한발 앞서 가려고 한다. 문제는 주식을 빈번하게 사고파는 종이 쪼가리로 생각하면서 단기 수익을 추구하는 사람은 자신의 어리석음조차 깨닫지 못한다는 사실이다.

올바른 길은 명확하지만 많은 노력을 기울여야 하므로 사람들 대부분이 선택하려 하지 않는다. 이 길은 이른바 기본적 분석으로서, 주식을 기업의 일부에 대한 소유권으로 간주한다. 내가 추천하는 기본적 분석의 한 가지 형태가 이른바 가치투자다.

가치투자는 절대 난해하지 않다. 단지 증권의 가치를 평가해서 그 가치보다 훨씬 낮은 가격에 매수하는 기법이다. 정말 매우 단순한 기법이다. 가장 큰 과제는 인내심과 절제력을 유지하면서 가격이 매력적일 때만 매수하고 매력적이지 않을 때는 매도하며, 투자자 대부분이 휩쓸리는 단기 실적 경쟁을 피하는 것이다.

투자자 대부분의 관심은 가치투자자와 다르다. 투자자 대부분은 주로 자신이 벌 수 있는 수익 규모에만 관심을 기울일 뿐, 자신이 잃을 수 있는 손실 규모에는 관심이 거의 없다. 특히 기관투자자는 대개 전체 시장, 특정 섹터, 또는 동종 기관 대비 상대 실적으로 평가받는다.

반면 가치투자자의 주된 목표는 자신의 투자 원금을 지키는 것이다. 그래서 가치투자자는 대규모 손실을 피하려고 가치평가 오류, 불운, 분석 오류 가능성까지 고려해서 안전마진(margin of safety)을 추구한다. 가치평가는 부정확한 법이고, 미래는 예측할 수 없으며, 투자자는 실수를 저지르기 쉬운 인간이므로 안전마진이 필요하다. 가치투자자가 손실에 둔감한 다른 투자자들과 가장 다른 점은 안전마진 개념을 고수한다는 사실이다.

미래 주가의 방향을 예측할 수 있다면 항상 가치투자를 선택하는 사람은 아무도 없을 것이다. 주가가 꾸준히 상승할 때는 가치투자가 불리하다. 대개 소외 종목은 인기 종목보다 주가 상승률이 낮기 때문이다. 주가가 적정 수준을 넘어 고평가 수준으로 상승할 때도 가치투자가 불리하다. 가치투자자는 너무 일찍 매도하기 때문이다.

가치투자가 가장 유리한 시점은 시장이 하락할 때다. 바로 이때가 하락 위험이 중요해지는 시점이다. 수익 규모에만 관심을 기울이던 투자자는 자신의 과도한 낙관주의 탓에 고통받게 된다. 그러나 가치투자자는 안전마진을 확보하고 투자하므로, 하락하는 시장에서도 큰 손실을 피할 수 있다.

미래 주가를 예측할 수 있는 사람이라면 주가가 상승하기 직전에 차입금까지 동원해서 주식을 매수하고, 주가가 하락하기 직전에 주식을 모두 매도해야 한다. 주가를 예측할 수 있다고 주장하는 사람은 많지만 나는 실제로 예측하는 사람을 한 번도 만난 적이 없다. 우리가 주가를 정확하게 예측할 수 없다고 인정한다면 모든 투자 환경에서 안전하고 성공적인 가치투자 전략을 선택하는 편이 바람직하다.

이 책의 2부 5~8장에서는 가치투자 철학과 본질을 살펴본다. 5장에서는 투자자 대부분이 위험을 회피하는 이유를 조사하고 이런 태도가 투자에 주는 의미를 논의한다. 6장에서는 가치투자 철학을 설명하고 안전마진의 의미와 중요성을 논의한다. 7장에서는 가치투자의 3가지 주요 토대를 살펴본다. 바로 상향식(bottom-up)으로 종목을 선정하는 것, 절대 수익을 추구하는 것, 수익은 물론 위험 분석도 중시하는 것이다. 8장에서는 가치투자자가 사용하는 주요 가치평가 기법들을 살펴본다.

이 책의 3부 9~14장에서는 가치투자 철학을 실행에 옮기는 절차를 설명한다. 9장에서는 연구와 분석 절차를 살펴보면서 가치투자자가 아이디어를 어떻게 얻고 어떻게 평가하는지 알아본다. 10장에서는 기업 청산, 기업 분할, 위험 차익거래 등 다양한 가치투자 기회를 설명한다. 11장과 12장에서는 전문화된 가치투자 틈새시장 두 가지를 조사하는데 11장에서는 저축은행 전환을, 12장에서는 부실증권과 파산증권을 논의한다. 13장에서는 포트폴리오 관리와 매매 전략의 중요성을 강조한다. 끝으로 14장에서는 자금 운용을 맡길 투자 전문가 선정에 유용한 통찰을 제공한다.

가치투자 원칙은 매우 단순해 보이지만 투자자 대부분은 고수하기가 절대 쉽지 않다. 버핏도 자주 말했듯이, 가치투자는 시간을 두고 배워가면서 점진적으로 적용할 수 있는 개념이 아니다. 배우는 즉시 받아들이지 못하면 절대 제대로 배울 수 없는 개념이다.

나는 운 좋게도 투자 경력 초기에 매우 성공적인 두 전문가로부터 가치투자를 배웠다. 뮤추얼셰어즈(Mutual Shares Corporation)의 마이클 프라이스(Michael Price)와 맥스 하이네(Max L. Heine)다. 나는 어린 시절부터 주식시장에 매료되어 자주 조금씩 투자했지만 (어느 정도 벌었다) 맥스와 마이크 밑에서 일하면서 마침내 엄청나게 소중한 비밀을 깨달은 느낌이었다. 단순하지만 명백한 가치투자 논리와 비교하면 지금까지 내가 한 투자는 모두 천진난만한 수준으로 보였다. 일단 가치투자 전략을 받아들이면 다른 투자 전략은 도박처럼 보인다. 이 책 곳곳에서 나는 현재 투자업계의 일부 행태를 비판한다. 내가 비판하는 문제점들은 투자업계에서 활동하는 개인의 잘못보다는 투자업계의 구조에서 비롯된 것이 많다.

나는 이 책 곳곳에서 수많은 투자 사례도 제공한다. 그중에는 지난 9년 동안 내 회사가 고객의 자금을 운용하여 큰 이익을 낸 사례도 많다. 이런 사례를 소개하는 목적은 내가 돈을 벌었다는 사실을 과시하려는 것이 아니라, 지난 9년 동안 발생한 다양한 가치투자 기회를 내가 발견했다는 점을 입증하려는 것이다. 이 책에 싣지 못한 사례도 마찬가지로 다양하고 풍부하다.

나는 가치투자가 자극을 주고, 지적 도전을 불러일으키며, 끊임없이 변화하고, 금전적으로 보상을 제공하는 기법이라고 생각한다. 내가 그렇게 생각하는 이유를 이제부터 이 책을 읽으면서 이해하기 바란다.