[Margin of Safety 읽기 4] 안전마진의 중요성

지난 1991년 초판 출간 후 저자 요청에 따라 절판된 세스 클라만의 《Margin of Safety》. 미국 주요 도서관의 도난 도서 1위, 현재 중고책 최고가 1,680만 원(11,500달러, 저자 사인본), 낡디낡은 책이 250만 원대이고 최상급은 860만 원대에 거래되는 '전설의 투자서'다. 국내 일각에서도 비공식 번역본을 알음알음 돌려보던 책이다. 이건 번역가의 도움으로 이 책의 주요 내용을 연재한다. ― 버핏클럽

6장. 안전마진의 중요성

가치투자는 내재가치보다 훨씬 낮은 가격에 증권을 매수해서 보유하다가 내재가치보다 높은 가격에 매도하는 기법이다. 이 과정에서 내재가치보다 낮은 가격에 매수하는 것이 핵심이다. 이를 가치투자자들은 1달러짜리 지폐를 50센트에 산다고 표현한다. 가치투자자는 절제력과 인내심을 발휘하여 내재가치를 보수적으로 분석하고 나서, 가격이 그 내재가치보다 훨씬 낮아질 때만 매수한다. 증권 가격이 내재가치보다 낮아지는 경우는 다양하며, 가격과 내재가치의 차이는 매우 작을 수도 있고 매우 클 수도 있다. 때로는 수많은 증권을 심층적으로 분석해도 매력적인 종목을 전혀 발견하지 못할 수도 있다. 그렇더라도 인내심을 발휘해야 한다. 흔히 가치는 잘 숨겨져 있기 때문이다.

가치투자는 저평가 종목을 일관되게 추적하므로 위험 회피 기법의 모습을 띤다. 가치투자자가 직면하는 가장 어려운 과제는 이런 일관성을 유지하는 일이다. 가치투자자가 되려면 대중과 거리를 두어야 하고, 통념에 도전해야 하며, 투자 유행에 휩쓸리지 말아야 한다. 그 과정은 매우 외로울 수 있다. 시장의 고평가 상태가 장기간 이어지면 가치투자자의 실적은 다른 투자자들보다 부진하거나 심지어 참혹할 수도 있다. 그래도 장기적으로는 가치투자 기법이 매우 성공적이므로, 가치투자 철학을 지지하다가 이를 포기하는 사람은 거의 없다.

좋은 공을 기다린다

워런 버핏은 가치투자를 야구에 비유해서 설명한다. 장기 투자를 지향하는 가치투자자는 다른 타자들은 스윙할 만한 좋은 공이 수십 개, 수백 개 들어와도 계속 기다리는 타자와 같다. 가치투자자는 자신이 스윙하는 공은 물론 걸러 보내는 공에서도 빠짐없이 배우는 학생과 같다. 남들의 실적이 어떠하든 영향받지 않으며, 오로지 자신의 실적으로부터 자극을 받는다. 인내심이 무한해서 자신이 때릴 수 있는 공, 즉 저평가된 투자 기회가 들어올 때까지 기꺼이 기다린다.

가치투자자는 자신이 쉽게 이해하지 못하거나 지나치게 위험한 사업에는 투자하지 않는다. 그래서 기술주를 보유하는 가치투자자는 거의 없다. 게다가 분석하기 어려운 자산을 보유한 상업은행도 피하고, 분석하기 어려운 자산과 부채를 보유한 손해보험회사도 피한다.

반면 대부분 기관투자자는 보유 자금을 항상 모두 투자해야 한다는 강박 관념에 시달린다. 이들은 마치 심판이 공 대부분을 스트라이크로 판정한다고 생각하는 듯이, 가리지 않고 거의 모든 공에 스윙한다. 많은 개인 투자자는 아마추어 야구 선수와 마찬가지로 좋은 공과 나쁜 공을 구분하지 못한다. 개인 투자자와 기관투자자는 대부분 시장 참여자가 자기들처럼 거의 모든 공에 스윙한다는 사실에 위안받을 수 있다.

가치투자자가 기다리는 공은 스트라이크 존 안으로 들어올 뿐만 아니라 최적 코스(sweet spot)로 들어오는 공이어야 한다. 투자자는 조급하게 투자하도록 압박받지 않을 때 좋은 실적을 낸다. 노련한 타자는 배트를 어깨에 걸쳐둔 채 공을 지켜볼 때도 있다. 고평가된 시장에서는 가장 싼 주식조차 고평가되었을지도 모르기 때문이다. 곧 15% 수익을 실현할 안전한 주식이 있다면, 10% 수익을 실현할 다른 안전한 주식에는 만족할 수 없는 법이다.

주식은 내재가치보다 낮은 가격에 매수해야 한다. 그렇게 매수한 주식은 절대 가치가 좋은 주식이다. 하지만 절대 가치가 좋은 것만으로는 부족하다. 현재 선택 가능한 주식 중에서 절대 가치가 가장 좋은 주식을 선택해야 한다. 내재가치의 절반 가격에 거래되는 주식도 매력적이지만, 내재가치의 4분의 1 가격에 거래되는 주식이 더 매력적이다. 이 두 가지 원칙 탓에 가치투자자는 다른 투자자들보다 과업을 수행하기가 어렵다.

가치투자자는 선택 가능한 주식 중 가장 저평가된 주식만을 보유해야 하므로 현재 보유 중인 주식과 새로운 유망 주식을 끊임없이 비교한다. 새로운 유망 주식이 나타나면 현재 보유 중인 주식의 재검토를 절대 두려워하면 안 된다. 보유 주식을 매도하면 손실이 실현되더라도 말이다. 다시 말해서 더 유망한 주식이 나타나면 어떤 주식도 신성시해서는 안 된다.

때로는 좋은 공이 연속적으로 수십 개나 들어오기도 한다. 예를 들어 시장이 공황에 빠지면 저평가 종목의 수가 증가하고 저평가 폭도 증가한다. 반면 강세장에서는 저평가 종목의 수도 감소하고 저평가 폭도 감소한다. 매력적인 투자 기회가 풍부할 때 가치투자자는 매력적인 저평가 종목들을 모두 면밀하게 조사할 수 있다. 그러나 매력적인 투자 기회가 드물 때는 강한 자제력을 발휘하여 가치평가 과정을 완전하게 유지하면서 매수 가격을 제한해야 한다. 무엇보다도 언제든 나쁜 공에는 절대 스윙하지 말아야 한다.

복잡하고 변덕스러운 기업 가치평가

특정 기업에 관한 사실을 모두 알 수 있거나 안다고 생각한다면 심각한 착각이다. 질문에 대한 답을 찾지 못할 수도 있을뿐더러, 올바른 질문을 모두 던지지 못할 수도 있다. 심지어 현재 상황을 완벽하게 이해하더라도 대부분 기업의 성과는 예측 불가능한 실적에 좌우된다.

기업에 관해서 모두 알 수 있더라도 기업의 가치가 절대적인 것은 아니다. 태양을 중심으로 행성들이 회전하듯이, 기업의 가치는 일정하고 주가가 그 주위를 회전한다면 투자가 훨씬 쉬울 것이다. 기업의 가치를 확신할 수 없다면 내재가치보다 싸게 산다고 어떻게 확신할 수 있는가? 실제로 우리는 확신할 수가 없다.

기업 가치의 변동성을 설명하는 이론은 다양하다. 예를 들어 ‘신용 사이클(credit cycle)’ 이론에 의하면 주기적인 신용 축소와 완화가 기업의 자금 조달 비용에 영향을 미친다. 이 자금 조달 비용은 인수자들이 기업 인수에 지불하는 PER 배수에 영향을 미친다. 간단히 말해서 자금 조달 비용이 낮을수록 인수자들은 기꺼이 더 높은 PER 배수를 지불한다.

인플레이션이나 디플레이션 추세도 기업 가치 변동에 영향을 미친다. 가치투자는 인플레이션 환경에서도 매우 잘 통한다. 천연자원이나 부동산처럼 인플레이션 환경에서 가격이 상승하는 자산을 오늘 1달러당 50센트에 매수한다면, 나중에 자산 가격이 1달러를 훨씬 초과할 수 있다. 그러나 인플레이션 환경에서는 투자자들도 다소 경솔해질 수 있다. 자산 가격이 장기간 계속 상승하면 투자자들은 매수 기준을 자산 1달러당 50센트 대신 70센트나 80센트로 (또는 심지어 1.10달러로) 완화할 수도 있다. 하지만 대부분 투자자가 인플레이션을 예상하여 앞다투어 매수 호가를 높일 때 이렇게 기준을 완화하면 값비싼 대가를 치르게 된다. 이후 인플레이션이 둔화하면 자산 가격이 하락할 수 있기 때문이다.

디플레이션 환경에서는 자산 가격이 하락하는 경향이 있다. 자산 가격이 하락 중일 때는 1달러짜리 자산을 50센트에 사도 유리하지 않을 수 있다. 과잉 적립 연기금(overfunded pension fund), 장부가로 표시된 부동산, 수익성 높은 자회사 등 ‘숨은 자산(hidden assets)’이 많은 기업은 예부터 매력적인 투자 기회였다. 그러나 기업과 자산 가격이 전반적으로 하락하면 일부 숨은 자산은 가치가 감소하여 숨은 부채가 될 수도 있다. 주식시장이 전반적으로 하락하면 연기금 자산의 가치도 감소할 수 있으며, 과잉 적립 연기금이 과소 적립 연기금으로 바뀔 수도 있다. 재무상태표에 취득원가로 표시된 부동산도 저평가 상태에서 벗어날 수 있다. 한때 숨은 보석이었던 자회사도 빛을 잃을 수 있다.

지속적으로 하락하는 기업 가치는 가치투자자의 심장을 찌르는 단검이다(다른 투자 기법들 역시 곤경에 처한다). 가치투자자는 가치를 평가해서 그보다 낮은 가격에 매수하는 원칙을 신봉한다. 가치가 대폭 하락할 수 있다면 과연 얼마나 할인받아야 충분할까?

투자자는 기업 가치의 하락 가능성을 걱정해야 하는가? 당연히 걱정해야 한다. 그러면 어떻게 대응해야 하는가? 효과적인 대응 방법은 세 가지다. 첫째, 가치가 언제 상승하거나 하락할지 예측할 수 없으므로 가치평가를 항상 보수적으로 해야 한다. 최악의 시나리오에서 예상되는 청산가치에 큰 비중을 두어야 한다. 둘째, 디플레이션이 두려우면 신규 유망 종목이나 보유 종목에 대해 평소보다 더 높은 할인율을 요구할 수 있다. 이는 평소에도 공을 조심해서 고르던 타자가 더 많은 공을 걸러 보낸다는 뜻이다. 셋째, 디플레이션이 예상되면 내재가치를 실현하는 촉매(catalyst)가 존재하는지 확인하고 투자 기간에 더 유의해야 한다. 디플레이션 환경에서는 내재가치가 언제 실현될지 알 수 없으므로 투자를 전면적으로 피할 수도 있다. 그러나 단기간에 내재가치가 실현된다면 장기적인 가치 하락을 걱정할 필요가 없다.

안전마진의 중요성

벤저민 그레이엄은 오늘 1달러인 자산의 가치가 가까운 미래에는 0.75달러나 1.25달러가 될 수도 있다고 말했다. 그리고 오늘 평가한 가치마저도 틀렸을 수 있다고 말했다. 그래서 그레이엄은 가치가 1달러인 자산을 1달러에 매수하는 데는 관심이 없었다. 이익은 없고 손실 위험만 있었기 때문이다. 그는 내재가치보다 훨씬 낮은 가격에만 매수하는 데 관심이 있었다. 할인된 가격에 투자하면 손실 위험이 적었기 때문이다. 할인된 가격이 안전마진을 제공했다.

투자는 과학일 뿐 아니라 기술이기도 하므로 투자자는 안전마진을 확보해야 한다. 복잡하고 예측 불가능하며 빠르게 변화하는 세상에서 실수, 불운, 극단적인 변동성도 극복할 수 있을 정도로 내재가치보다 낮은 가격에 증권을 매수할 때 우리는 비로소 안전마진을 확보하게 된다. 그레이엄은 말했다. “안전마진의 크기는 언제나 매수 가격에 좌우된다. 어떤 가격에 매수하면 안전마진이 충분하지만, 그보다 높은 가격에 사면 안전마진이 작으며, 훨씬 더 높은 가격에 사면 안전마진이 전혀 없다.”(주 1)

버핏은 안전마진 개념을 허용오차로 설명했다. “하중 3만 파운드(15톤)를 견디는 교량이라면, 통과하는 트럭의 중량은 1만 파운드(5톤) 미만이어야 합니다. 투자에도 똑같은 원칙이 적용됩니다.”(주 2)

투자자에게 필요한 안전마진은 어느 정도일까? 답은 투자자에 따라 달라질 수 있다. 당신은 얼마나 큰 불운을 감당할 수 있는가? 기업 가치의 변동성을 얼마나 견뎌낼 수 있는가? 당신이 감내할 수 있는 허용오차는 얼마나 되는가? 결국 답은 손실을 얼마나 볼 수 있는가로 요약된다.

대부분 투자자는 안전마진을 추구하지 않는다. 주식을 사고팔 종이 쪼가리로 취급하면서 자금을 항상 모두 주식으로 보유하는 기관투자자는 안전마진을 확보하지 못한다. 시장 추세와 유행을 따라다니는 탐욕스러운 개인 투자자도 마찬가지다. 월스트리트에서 발행된 증권이나 혁신적 금융 상품만 사는 신용거래 투자자는 오히려 위험마진(margin of peril)을 경험한다.

심지어 가치투자자들 사이에서도 적정 안전마진에 대한 견해는 늘 엇갈린다. 버핏 등 매우 성공적인 일부 투자자는 방송 면허나 청량음료 제조법 같은 무형자산의 가치를 인정한다. 이런 무형자산은 유지 비용이 들지 않으며 역사적으로 가치가 증가했다고 보기 때문이다. 그래서 창출하는 현금흐름이 거의 모두 잉여현금흐름이다.

그러나 나는 무형자산의 문제점은 안전마진이 거의 없다는 사실이라고 생각한다. 예컨대 닥터페퍼/세븐업의 가장 값진 자산은 독특한 맛이 나는 청량음료 제조법이다. 바로 이 무형자산 덕분에 닥터페퍼/세븐업의 가치는 유형장부가의 높은 배수로 평가받는다. 그러나 고객들의 입맛이 바뀌거나 경쟁자들이 시장에 진입하는 등 상황이 바뀌면 안전마진이 사라질 수도 있다.

반면 유형자산은 가치가 더 정확하게 평가되므로 손실을 더 잘 방어한다. 유형자산은 대개 다른 용도로도 사용될 수 있으므로 안전마진을 제공한다. 예를 들어 소매점 체인이 수익을 내지 못하면, 재고자산은 처분하고 매출채권은 회수하며 리스는 양도하고 부동산은 매각할 수 있다. 반면 닥터페퍼 고객들의 입맛이 바뀌면 무형자산은 손실을 막아주지 못한다.

안전마진을 확실하게 확보하는 방법은 무엇일까? 항상 내재가치보다 훨씬 낮은 가격에 매수하고, 무형자산보다 유형자산을 선호해야 한다. (그렇다고 해서 값진 무형자산을 보유한 기업에 탁월한 투자 기회가 없다는 의미는 아니다.) 보유 종목을 더 저평가된 종목으로 교체해야 한다. 시장가격이 내재가치를 반영하면 매도하고, 필요하면 매력적인 종목이 나타날 때까지 현금을 보유해야 한다.

투자자는 보유 종목이 지금도 저평가되었는지는 물론 그 이유는 무엇인지에도 관심을 기울여야 한다. 당신이 투자를 결정한 이유를 알고 있어야 하며, 그 이유가 타당성을 상실하면 매도해야 한다. 내재가치를 실현해주는 촉매가 있는 종목을 찾아라. 개인 지분을 보유한 훌륭한 경영진이 있는 기업을 선택하라. 끝으로, 필요할 때는 분산투자와 헤지를 하라. 이들 사항에 대해서는 나머지 장에서 논의하기로 한다.

안전마진 개념의 진가를 보여주는 종목이 이리 래카와나(Erie Lackawanna)다. 1987년 말 이 기업이 보유한 현금은 주당 140달러에 육박했고, 국세청을 대상으로 거액의 법인세 환급 청구 소송을 진행 중이었다. 당시 주가는 110달러여서, 법인세 환급 청구액을 제외해도 주당 순현금보다 훨씬 낮은 수준이었다. 손실 위험은 제로로 보였다. 예측 가능한 유일한 손실 가능성은 일시적인 시장가격 하락이었는데, 그런 상황은 더 싸게 매수할 기회였다. 이리 래카와나는 마침내 법인세 환급 청구 소송에서 승리했다. 1991년 중반까지 주주들에게 분배한 누적 청산액은 주당 179달러였고(1988년 115달러를 지급했으므로 1987년 말 매수한 투자자도 원금을 모두 회수했다) 그 이후에도 주가는 약 8달러를 유지했다.

1989년 초에 액면가 수준으로 거래되던 퍼블릭 서비스 컴퍼니 오브 뉴햄프셔(Public Service Company of New Hampshire, PSNH)의 표면금리 18% 2차 담보채권도 비슷한 사례다. PSNH는 이미 파산(채무자가 채권자로부터 일시적으로 보호받는 법적 상태. 연방 파산법 챕터 11을 적용하면 영업을 지속할 수 있지만 법원의 감독을 받는다. - 옮긴이) 상태였는데도 이 채권에 대해서는 계속 이자를 지급했다. 이 채권을 담보하는 자산의 가치가 원금의 몇 배나 되었기 때문이다. 이 채권의 만기는 1989년 6월이었지만, PSNH가 여전히 파산 상태라면 원금을 상환받을 수 있을지 투자자들은 확신하지 못했다. 금리가 거의 두 배로 상승할 가능성은 있었지만, 단기적인 가격 등락을 제외하면 손실 위험은 크지 않았다. 만기일 5개월 뒤인 1989년 11월 PSNH는 마침내 자금을 조달해 원금을 상환했다. 원금 상환 시점의 불확실성 덕분에 투자자들은 매우 낮은 위험으로 연 수익률 18%를 얻을 수 있었다.

안전마진의 진가를 보여주는 최근 사례는 텍사코(Texaco, Inc.) 채권이다. 펜조일(Pennzoil)을 상대로 진행된 100억 달러 규모 소송에서 패소한 텍사코는 1987년 파산보호 신청을 했다. 최악의 시나리오에서도 텍사코가 보유한 자산의 가치는 부채를 모두 상환하고 남을 정도였는데도, 텍사코가 파산보호를 신청한 여파로 주식과 채권 가격이 폭락했다. 으레 그렇듯이 투자자들은 즉시 텍사코 증권을 기피했다. 파산보호 신청 이전은 물론 이후 기간에 대해서도 채권의 원리금을 모두 지급하겠다고 회사가 공식적으로 발표했는데도 채권 가격은 크게 반등하지 않았다.

텍사코 증권의 특별한 기회는 1994년 5월 1일 만기 11.875% 채권에서 드러났다. 1987년 10월(검은 월요일) 주식시장이 폭락하자 이 채권은 90 수준에서 활발하게 거래되었다(약 18개월분 경과 이자가 반영된 가격이었다). 텍사코가 파산 상태에서 벗어나 원리금을 모두 상환한다고 가정하면, 이 채권을 90에 매수한 투자자의 수익률은 1987년 11월 1일 이후 보유 기간에 따라 달라진다. 보유 기간이 1년이면 44.1%, 2년이면 25.4%, 3년이면 19.5%가 된다. 이 채권 가격이 더 하락할 수도 있을까? 물론 더 하락할 수도 있지만 더 싸게 살 기회가 된다. 파산보호 신청에서 비롯된 불확실성 덕분에, 항상 충분한 안전마진을 확보하여 어떤 시나리오에서도 만족스러운 실적을 얻는 가치투자자들은 탁월한 기회를 잡을 수 있었다.

하락장에서 빛나는 가치투자

시장이 전반적으로 상승하면 밀물에 의해서 대부분 배가 떠오른다. 돌이켜 생각해보면 상승장에서는 유리한 투자 기회를 잡기도 쉽고, 실수를 저질러도 손실이 크지 않으며, 큰 위험을 감수하면 합당한 보상을 받는 듯하다. 그러나 “썰물이 되어야 누가 벌거벗고 수영하는지 드러나는 법”이다.

하락장이야말로 투자철학을 검증하는 진정한 시금석이다. 강세장에서 실적이 좋았던 종목들은 대개 투자자의 기대가 가장 컸던 종목이다. 이런 기대가 충족되지 않으면 전형적으로 안전마진이 없는 이런 종목들은 급락할 수 있다. 이런 종목들은 처참한 실적을 안겨주므로 ‘어뢰주(torpedo stock)’라고 부르기도 한다. 1991년 3월 6일 컴팩(Compaq Computer Corporation)의 주가는 72달러였다. 4월 24일 주가는 61% 수준으로 폭락했고 이튿날에는 9% 하락했다. 5월 14일에는 13포인트 급락해서 종가 36달러를 기록했다. 3월 6일 주가에는 높은 이익 성장률에 대한 기대가 반영되어 있었다. 그러나 기업이 1분기 이익이 감소했다고 발표하자 이 주식은 어뢰주가 되었다.

가치투자자들이 보유하는 종목은 그런 높은 기대감에 힘입어 상승하는 종목이 아니다. 그와는 반대로 대개 소외되었거나 무시당하는 종목들이다. 약세장에는 거저 준다고 해도 사람들이 받지 않을 정도로 인기 없는 종목들도 있다. 주가가 주당 운전자본보다 낮은 주식도 있고, 주당 순현금(= 보유 현금 – 총부채)보다 낮은 주식도 있다. PER과 주가현금흐름배수(PCR)가 매우 낮아서 주가가 PBR에 못 미치는 주식도 많다.

가치투자의 중요한 특징은 시장이 전반적으로 하락하는 기간에 좋은 실적이 나온다는 점이다. 시장이 내재가치를 주가에 충분히 반영하지 못할 때마다 안전마진이 큰 힘을 발휘하기 때문이다. 실적이 계속 부진하리라는 기대가 주식이나 채권 가격에 반영되어 있으면 그 가격은 더 하락할 여지가 거의 없다. 게다가 사람들의 인식이 바뀌면 바로 이런 증권이 혜택을 보게 된다. 사람들이 이런 증권의 약점 대신 강점에 다시 관심을 기울이면 증권 가격이 상승하기 때문이다. 실제로 펀더멘털이 개선되면 가치투자자는 실적 개선의 혜택은 물론 PER 상승의 혜택도 함께 누리게 된다.

1987년 초 텔멕스(Telefonos de Mexico, S.A.: 멕시코 통신회사 – 옮긴이)의 주가는 10센트에 불과했다. 이 회사는 실적이 나쁘지 않았고, 애널리스트들이 예측하는 1988년 주당순이익은 15센트, 주당순자산은 약 75센트였다. 사람들은 지속적인 주식 희석에만 관심을 기울이는 듯했다. 회사가 표면적으로는 전화 설치에 필요한 자금을 조달하려고 주식을 발행하여 신규 전화 가입자들에게 분기마다 6.25% 주식 배당을 하고 있었기 때문이다. 시장은 가치평가 기준을 거의 모두 무시하고 장부가치마저 철저하게 무시한 채 지극히 낮은 PER과 PCR을 적용했다.

1991년 초 텔멕스 주가는 3.25달러를 넘어섰다. 몇 년 전 소외되었던 이 주식이 이제는 기관투자자들의 사랑을 받게 되었다. 물론 이 엄청난 주가 상승에는 실적 개선도 어느 정도 기여했다. 그러나 주가 상승의 주된 요인은 PER 상승이었다. 이는 기업의 실적 개선보다도 사람들의 투자 심리 변화가 반영된 덕분이다.

효율적 시장 가설은 틀렸다

투자자는 가치투자가 왜 성공적인 투자철학인지도 이해해야 한다. 그 성공의 핵심은 시장에서 가격이 거듭 잘못 설정된다는 점이다. 실제로 가치투자의 근거는 효율적 시장 가설이 자주 틀린다는 사실이다. (내가 확신하듯이) 증권 가격이 자주 저평가되거나 고평가된다면 가치투자는 성공하게 된다. 반면 모든 증권의 가격이 시장에서 효율적으로 공정하게 형성된다면 가치투자자들은 할 일이 없어진다. 그렇다면 관건은 시장이 효율적인가 아닌가가 된다.

효율적 시장 가설에는 세 가지 형태가 있다.(주 3) 약형 효율적 시장에서는 과거 주가가 미래 주가 예측에 유용한 정보가 되지 못한다. 다시 말해서 기술적 분석(과거 주가 등락에 대한 분석)은 투자에 유용하지 않다. 준강형 효율적 시장에서는 공개 정보는 저평가 종목 발굴에 도움이 되지 않는다. 공개 정보는 시장에서 주가에 이미 모두 반영되어 있기 때문이다. 강형 효율적 시장에서는 공개 정보와 비공개 정보 모두 투자에 유용한 정보가 되지 못한다. 그러므로 준강형 효율적 시장과 강형 효율적 시장에서는 기본적 분석이 유용하지 않다는 뜻이다. 종목을 무작위로 선정해도 똑같다는 의미다.

나는 효율적 시장 가설의 세 가지 형태 중에서 약형만 타당하다고 생각한다. 기술적 분석은 정말로 시간 낭비다.

준강형과 강형에 대해 말하자면, 실제로 시장은 새 정보를 주가에 반영하는 경향이 있지만, 즉 주가는 무작위가 아니고 가용 정보를 전적으로 무시하는 것도 아니지만 시장은 전혀 효율적이지 않다. 장담하건대 철저하게 분석하면 가격이 비효율적으로 설정된 증권을 찾아낼 수 있고, 이들을 매매하면 초과수익을 달성할 수 있다. 특히 가격이 내재가치에서 크게 벗어난 증권을 찾아내면 평균 미만의 위험으로 평균을 초과하는 수익을 자주 달성할 수 있다.

대형주의 가격은 소형주, 부실 채권, 기타 소외 종목보다 효율적으로 형성되는 경향이 있다. IBM을 분석하는 애널리스트는 수백 명이나 되지만, 수천 종목에 이르는 소형주와 이름 없는 정크본드를 분석하는 애널리스트는 거의 없기 때문이다. 그러므로 S&P100에 포함되지 않은 종목 중에서 찾을 때 가격이 비효율적으로 형성된 종목을 발견할 가능성이 크다. 그러나 사람들은 종종 집단사고에 휩쓸리므로 대형주의 가격조차 비효율적으로 형성되기도 한다.

장래에도 일부 종목은 가격이 계속 비효율적으로 형성되리라 기대해도 합당할까? 나는 그렇게 기대해도 합당하다고 생각한다. 효율적 시장 가설이 우아하기는 해도 금융시장의 현실과는 맞지 않기 때문이다.

이 주제 하나만 다뤄도 책 한 권 분량이 될 수 있지만, 효율적 시장 가설을 실감 나게 반박하는 통찰력 넘치는 논문이 하나 있다. 워런 버핏이 쓴 “그레이엄-도드 마을의 탁월한 투자자들(The Superinvestors of Graham-and-Doddsville)”은 벤저민 그레이엄을 신봉하는 가치투자자 9명이 독립적으로 다양한 포트폴리오를 구성하여 장기간에 걸쳐 놀라운 투자 실적을 거둔 과정을 보여준다.(주 4)

이 투자자들이 거둔 놀라운 실적이 동전 던지기 같은 우연한 사건이거나 표본 수집이 편향된 결과라고 생각하는 사람도 있을 것이다. 버핏은 이런 생각을 강하게 반박한다. 그는 이 투자자들의 유일한 공통점이 주식을 내재가치보다 훨씬 낮은 가격에 매수한다는 투자철학이라고 말한다. 이렇게 독립적으로 활동한 가치투자자 다수가 투자에 성공했다는 사실이 효율적 시장 가설이 틀렸다는 증거다. 만일 시장이 효율적이라면, 투자철학만 똑같고 포트폴리오는 서로 다른 가치투자자 다수가 어떻게 모두 성공할 수 있었겠는가? 내가 알기로 이런 버핏의 주장을 반박한 효율적 시장 이론가들은 지금까지 아무도 없었다. 그들은 현실과 동떨어진 이론으로만 여전히 입증하려는 듯하다.

주가는 왜 내재가치에서 벗어나며 금융시장은 왜 비효율적일까? 원인은 수없이 많지만 가장 명백한 원인은 주가가 단기적으로는 수요와 공급에 따라 결정된다는 점이다. 수요와 공급은 흔히 가치와 무관하게 움직인다. 투자자 중에는 내재가치와 무관한 이유로 증권을 사고파는 사람이 많다. 따라서 이들이 거래하는 가격은 가치투자자들이 거래하는 가격과 매우 다를 수 있다.

예를 들어 주요 지수에 포함된 종목이라면, 그 종목이 내재가치보다 고평가되었더라도 인덱스펀드에서 매수하려는 수요가 발생하기도 한다. 최근 거래량이 증가하면서 상승한 종목이라면 기술적 분석가들은 매력적이라고 평가할 것이다. 내재가치는 이들의 관심사가 아니다. 최근 빠르게 성장한 기업이라면 그 주식은 성장주로 인정받아, 가치투자자들이 평가하는 것보다 훨씬 높은 PER 배수에 거래되기도 한다. 반면 최근 실적이 부진한 기업이라면 이익에만 집중하는 투자자들이 투매하여 주가가 내재가치보다 훨씬 하락하기도 한다. 이때 추가 증거금을 납부하지 못하는 투자자는 보유 주식을 시장가격에 매도할 수밖에 없다.

규제받는 기관투자자들의 매매 때문에 주가가 내재가치를 벗어나기도 한다. 예를 들어 기관투자자들이 기업 분할 과정에서 받은 저가 소형주를 매도하면 일시적인 수급 불균형이 발생하면서 그 주식이 저평가되기도 한다. 어떤 기업이 배당을 지급하지 못하면, 배당주만 보유해야 하는 기관투자자들은 그 주식을 매도하게 된다. 어떤 기업 채권의 신용등급이 BBB 밑으로 하락하면 투자등급 채권만 보유해야 하는 채권 펀드는 그 채권을 모두 매도해야 한다. 연말 절세 매도나 분기 말 윈도드레싱 때문에 내재가치와 무관한 수요나 공급이 발생하기도 한다.

벤저민 그레이엄과 데이비드 도드는 주식의 가격 오류를 이렇게 설명했다. “시장은 각 종목의 가치를 그 구체적 특성에 따라 정확하고도 객관적으로 기록하는 것이 아니므로, 저울과 같은 존재가 아니다. 시장은 차라리 투표소라고 보아야 한다. 수많은 사람이 이성과 감정을 뒤섞어 선택하는 장소이기 때문이다.”(주 5)

가치투자의 핵심 교리는 대개 장기적으로는 내재가치가 주가에 반영되거나 주주들에 의해서 실현된다는 것이다. 이는 장래에 주가가 내재가치와 정확하게 일치한다는 뜻이 아니다. 주식 중에는 주가가 내재가치에서 항상 벗어나는 주식도 있고 주가가 내재가치에 접근하는 주식도 있다. 즉 주식은 저평가되거나 고평가될 수도 있고, 공정하게 평가될 수도 있다. 그러나 장기적으로는 주가가 내재가치에 접근한다고 기대할 수 있다.

물론 주가가 내재가치를 완전히 무시하면서 형성되는 경우는 드물다. 주가가 내재가치에서 벗어나게 하는 힘은 대개 일시적으로 작용할 뿐이다. 게다가 주가가 내재가치에 접근하도록 작용하는 힘도 많다. 주식 발행이나 자사주 매입, 기업 분할, 자본 재구성, 청산, 사업부 매각 등 경영 행위는 모두 주가와 내재가치의 격차를 축소하는 방향으로 작용할 수 있다. 적대적 기업 인수, 위임장 대결 등 외부의 힘도 주가와 내재가치의 격차를 축소하는 촉매로 작용할 수 있다.

어떤 의미에서는 가치투자를 주가와 내재가치의 차이를 이용하는 대규모 차익거래로 볼 수 있다. 차익거래는 시장 사이의 가격 차이를 이용해서 이익을 얻는 수단이다. 미국에서는 금값이 온스당 400달러이고 영국에서는 금값이 온스당 260파운드이며 환율이 파운드당 1.50달러라면, 390달러를 파운드로 환전하여 영국에서 금 1온스를 매수하는 동시에 미국에서 금 1온스를 매도하면, 10달러에서 거래비용을 차감한 금액이 차익거래 이익이 된다. 그러나 가치투자는 고전적 차익거래와는 달리 무위험도 아니고 즉각적으로 이익을 얻는 것도 아니다.

가치 차익거래는 매우 간단한 방식으로 이루어질 수도 있다. 예를 들어 폐쇄형 뮤추얼펀드가 내재가치보다 훨씬 낮은 가격에 거래된다면, 주주 과반수가 압박해서 (순자산가치로 상환되는) 개방형 뮤추얼펀드로 전환하거나 청산하는 방식으로 내재가치를 실현할 수 있다. 이렇게 폐쇄형 펀드를 개방형으로 전환하거나 청산하는 거래가 가장 단순한 가치 차익거래 사례에 해당한다.

그러나 계속기업의 저평가 주식을 매수하여 차익거래 이익을 실현하는 방식은 훨씬 어렵다. 그 어려운 정도는 주가와 내재가치의 격차, 경영진의 지배력, 대주주들의 지분과 특성, 기업 인수에 조달 가능한 자금 규모 등 여러 요소에 좌우된다.

자칭 가치투자자를 조심하라

‘가치투자’는 투자업계에서 가장 많이 남용되고 오용되는 용어다. 매우 다양한 전략에 가치투자 전략이라는 명칭이 사용된다. 그레이엄이 제시한 투자철학과 거의 관계가 없는데도 말이다. 가치투자 용어는 진정한 가치투자자들의 장기 실적이 널리 알려지기 시작한 1980년대 중반부터 빠르게 남용되었다. 대표적인 가치투자자가 버크셔 해서웨이의 워런 버핏, 뮤추얼시리즈펀드(뮤추얼셰어즈펀드에서 사명 변경 – 옮긴이)의 마이클 프라이스와 맥스 하이네, 세쿼이아펀드의 윌리엄 루안과 리처드 커니프 등이다. 이 무렵부터 수많은 ‘자칭 가치투자자’가 등장하여 펀드 운용자산 규모를 늘리려고 빈번하게 투자 전략을 변경했다.

이런 자칭 가치투자자들은 가치투자의 지혜를 이해하고 받아들여 충실하게 실행하는 진정한 가치투자자가 아니었다. 기업의 가치를 부풀려 평가하고, 과도한 가격을 지불하며, 안전마진을 확보하지 못하는 등 가치투자의 기본 원칙을 위반하는 사기꾼이었다. 이들은 경솔했는데도 (어쩌면 경솔했기 때문에) 상승장에서 좋은 실적을 달성할 수 있었다. 1980년대 하반기에 자칭 가치투자자들은 좋은 실적이나 심지어 화려한 실적을 달성하여 널리 인정받았다. 이들 중 다수는 당시 사적시장가치(private market value: 업계를 매우 잘 아는 합리적인 구매자가 해당 자산을 매입하기 위해 지불할 의향이 있는 가격 - 옮긴이)가 고평가된 덕을 보았다. 그러나 기업의 가치가 과거 수준으로 돌아오자 자칭 가치투자자 대부분은 커다란 손실을 보았다.

가치도 아름다움처럼 어느 정도는 보는 사람의 눈에 따라 달라진다. 어느 종목이든 누군가에게는 싸 보일 수 있다. 그가 지나치게 낙관적이더라도 단기적으로는 틀렸다고 입증하기 어렵다. 가치는 정확하게 측정할 수가 없고 주식은 장기간 고평가 상태를 유지할 수 있기 때문이다. 그러므로 어떤 종목을 매수하는 사람이라도 얼마 동안은 자기가 가치투자자라고 주장할 수 있다.

아이러니하게도 1980년대 말에는 진정한 가치투자자들이 냉대받았다. 이들은 자칭 가치투자자들이 싸다고 주장하는 고평가 종목들을 피했던 탓에 실적이 자칭 가치투자자들보다 일시적으로 뒤처졌다. 실제로 1990년에 보수적인 가치투자자들은 지나치게 신중하다는 이유로 비난받기도 했다. 심지어 지금도 여전히 가치투자자 행세를 유지하는 사람이 많다. 금융 전문지에는 1990년대 이른바 가치투자자들의 부실한 투자 실적을 기록한 논문이 많다. 물론 그 목록의 상단에는 자칭 가치투자자가 압도적으로 많다.

결론

가치투자는 이해하기는 쉬워도 실행하기는 어렵다. 가치투자자는 복잡한 컴퓨터 모형을 개발하고 적용해서 매력적인 기회를 찾아내거나 내재가치를 평가하는 정교한 분석 전문가가 아니다. 가치투자에서 힘든 부분은 절제, 인내, 판단이다. 가치투자자는 절제력을 발휘하여 나쁜 공은 피하면서, 인내심을 발휘하여 좋은 공이 들어올 때까지 기다려야 하며, 스윙할 시점이 언제인지 판단해야 한다.

주석

1. Benjamin Graham, The Intelligent Investor, 4th ed. (New York: Harper & Row, 1973), p. 281.

2. Warren E. Buffett, “The Superinvestors of Graham-and-Doddsville,” Hermes (Columbia Business School magazine) (Fall 1984): pp. 4-15.

3. Burton G. Malkiel, A Random Walk down Wall Street, 4th ed. (New York: W. W. Norton, 1985), pp. 174-175.

4. Buffett, “The Superinvestors of Graham-and-Doddsville,” pp. 14-15.

5. Benjamin Graham, David L. Dodd, and Sidney Cottle, Security Analysis (New York: McGraw-Hill, 1962), p. 42.