[Margin of Safety 읽기 5] 월가 고수가 투자 기회를 잡는 법

매일 쏟아지는 뉴스와 리포트, 끝없이 반복되는 시장 전망 속에서 진짜 투자 기회는 어떻게 발견될까? 세스 클라먼은 《Margin of Safety》에서 투자 성과를 좌우하는 것은 분석 능력 이전에 투자 아이디어를 찾는 것이라고 강조한다. 이번에는 '9장 리서치' 편에서 가치투자자들이 투자 기회를 발견하는 법과 시장의 비효율성을 활용하는 방법을 살펴본다. ― 버핏클럽

9장. 리서치: 매력적인 투자 기회 탐색

투자에 성공하려면 반드시 기업 가치평가 방법을 알아야 하지만, 투자에서 아마도 가장 중요한 첫 단계는 투자 기회를 어디에서 찾을 것인지 파악하는 일이다. 매력적인 투자 기회를 찾으려고 수천 개 상장기업의 최신 재무제표를 분석하고, 수많은 월스트리트 애널리스트의 월간, 주간, 일간 리서치 보고서를 읽어보며, 주식과 채권 수십 종목의 시장 흐름을 추적하려면 모든 시간을 쏟아부어도 부족하다.

훌륭한 투자 아이디어는 흔치 않은 소중한 자산이므로 끊임없이 탐색해야 한다. 훌륭한 투자 아이디어는 창문 너머로 날아 들어오거나 난데없이 떠오르지 않는다. 유명 애널리스트의 추천을 살펴보거나 정교한 프로그램을 돌려서 손쉽게 얻을 수 있는 것도 아니다. 이들은 가끔 흥미로운 탐색 장소를 알려줄 뿐이다.

때로는 매력적인 기회가 너무 많아서 가용 자금이 부족해질 때도 있지만 대개는 가용 자금보다 매력적인 기회가 훨씬 부족하다. 탐색 작업을 본격적으로 시작하기 전에 매력적인 투자 기회가 나올 만한 장소를 찾아내면, 수많은 자료를 뒤져보는 수고를 절약할 수 있다.

가치투자에 전문화된 투자 기회는 다음 세 가지 유형으로 분류할 수 있다. 분할가치나 청산가치로 거래되는 염가 증권, 수익률 기회, 자산 전환 기회다. 기회가 어느 유형에 속하는가에 따라 탐색하는 장소가 달라진다.

예를 들어 청산가치로 거래되는 염가 증권 탐색에는 컴퓨터 조회 기법이 유용하다. 그러나 데이터베이스가 부정확하거나 오래되었을 수 있으므로 산출 데이터가 정확한지 반드시 확인해야 한다.

두 번째 유형인 수익률 기회는 위험 차익거래와 복합증권으로서, 거래 가격과 보유 기간 근사치가 공개되므로 투자 시점에 기대 수익률을 계산할 수 있는 매력적인 투자 기회를 가리킨다. 합병, 주식 공개매수, 기타 위험 차익거래는 〈월스트리트 저널〉과 〈뉴욕타임스〉의 경제면 등 일간 신문에 널리 보도되며 전문 소식지와 정기 간행물에도 공개된다. 복합증권에 관한 정보는 찾기가 더 어렵지만, 위험 차익거래의 부산물로 자주 등장하므로 위험 차익거래를 추적하면 찾아낼 수 있다.

세 번째 유형인 자산 전환 기회는 부실증권과 파산증권, 자본 재조정(recapitalization: 기업이 자산을 담보로 차입하고 그 수익금을 주주들에게 분배하는 재무 구조조정 - 옮긴이), 교환 공개매수(exchange offer)로서, 보유 증권을 다른 증권이나 신규 발행 증권으로 교환한다. 부실증권과 파산증권은 경제신문에 자주 보도되고 전문지와 리서치회사에서도 제공한다. 부실기업의 기본 정보는 공개된 재무제표에서, 파산기업의 기본 정보는 법원 서류에서 얻을 수 있다. 그러나 이들 증권은 대개 거래소에 상장되어 있지 않으므로 호가 정보는 중개인을 통해서만 얻을 수 있다. 자본 재조정과 교환 공개매수 정보는 대개 일간 경제신문을 자세히 읽어보면 찾을 수 있다. 이런 거래의 세부 사항은 SEC의 공개 정보에서 제공한다.

저평가 증권 다수는 이러한 특수 유형에 포함되지 않으므로 전통적 방식으로 열심히 찾아야 하지만 발견 가능성을 높이는 손쉬운 방법도 있다. 예를 들어 〈월스트리트 저널〉에서 하락률 상위 종목이나 신저가 종목들을 찾아보면 소외 종목 투자 아이디어가 떠오르기도 한다. 배당을 중단한 기업의 주식도 흔히 소외 종목이 된다. 규모가 일정 수준 이상인 기업은 모두 연차보고서와 분기보고서를 발표한다. 10K 양식으로 발표되는 연차보고서와 10Q 양식으로 발표되는 분기보고서는 SEC와 해당 기업에서 얻을 수 있다.

때로는 매력적인 투자 기회에서 수많은 추가 기회가 발생하기도 한다. 그런 사례가 수많은 저축기관이 상호회사(mutual: 고객이 기업의 구성원이 되어 영업을 담당하고 그 성과에 비례하여 소유권과 이익을 분배하는 형태의 기업 - 옮긴이)에서 주식회사로 전환한 사건이다(11장 참조). 이런 저평가 기업들을 발굴하려면 그 유형에 속한 모든 기업을 분석해야 한다. 이런 틈새 정보는 전문 소식지와 업계 정기 간행물이 탁월한 출처가 될 수 있다.

시장의 비효율성과 기관투자자가 받는 제약

리서치의 역할은 저평가 종목 발굴에서 끝나지 않는다. 투자자는 저평가 종목이 나온 원인도 파악해야 한다. 1990년에 보스턴 교외에서 대지 면적 1,000제곱미터, 침실 4개인 주택을 사려면 30만 달러 이상이 든다. 그런 주택 매물 하나가 15만 달러에 나왔다면 당신의 첫 반응은 “정말 싸네!”가 아니라 “뭐가 문제일까?”일 것이다.

주식에 대해서도 그런 합리적 의심을 적용해야 한다. 저평가 종목에 결함이 있는지 점검하고 또 점검해야 한다. 단지 무분별한 매도나 무심한 매도 때문에 저평가 종목이 될 수도 있지만 더 본질적인 이유가 있을지도 모른다. 우발 채무나 계류 중인 소송이 숨어 있을 수도 있다. 아니면 경쟁사가 우월한 제품 도입을 준비 중일지도 모른다.

저평가 원인을 정확하게 파악하면 결과를 더 정확하게 예측할 수 있으므로 더 좋은 투자가 된다. 예를 들면 저가 분사 주식(10장 참조)은 기관투자자들이 매수하지 못해서 저평가될 수도 있다. 그렇다면 이는 숨겨진 중요한 원인이 아니므로 투자자가 안심할 수 있다.

기관투자자가 받는 다른 제약 때문에 가치투자 기회가 발생할 수도 있다. 예를 들어 대부분 기관투자자는 주로 계속기업에 투자하므로, 합병을 통해서 인수당하는(소멸하는) 기업의 주식은 매도한다. 그 결과 매물 압박 때문에 주가가 하락하여 차익거래 투자자의 수익률이 상승한다.

흔히 기관투자자들은 저가주 매수나 보유를 꺼린다. 기업은 주식 분할이나 주식 병합을 통해서 주가를 어느 정도 통제할 수 있으므로 이런 저가주 기피 현상은 이해하기 어려운 일이다. 15달러짜리 주식은 기꺼이 매수하면서, 이후 5 대 1 주식 분할로 3달러가 된 그 주식은 왜 매수를 꺼리는가?

매력적인 투자 기회는 시장의 비효율성에서 비롯되는데, 정보가 충분히 유포되지 않거나 수요와 공급의 균형이 일시적으로 무너질 때 발생한다. 예를 들어 주주가 5명 이하여서 거래가 잘 안되는 소기업 주식은 분석하거나 추천하는 애널리스트가 거의 없으며, 스페셜리스트(specialist: 해당 증권의 거래를 촉진하려고 시장을 조성하는 거래소 회원 - 옮긴이)도 소수에 불과하다. 주주의 수가 적은 일부 소기업은 SEC에 분기보고서나 연차보고서 제출 의무조차 없다. 그래서 거래가 드문 무명 기업은 저평가될 수 있다.

연말 절세 매매 때문에 시장이 비효율적이 되기도 한다. 투자자는 연말 전에 자본 손실을 실현하는 편이 세금 면에서 유리하다. 이렇게 펀더멘털과 무관한 절세 매매 매물 탓에 연중 가격이 대폭 하락한 주식은 더 하락할 때가 많다. 이는 가치투자 기회가 된다.

가치투자와 역발상

가치투자는 본질상 역발상이다. 소외 종목은 저평가될 수 있지만 인기 종목은 저평가되는 일이 거의 없다. 대중이 매수하는 종목은 당연히 인기 종목이다. 인기 종목은 낙관적 기대를 바탕으로 주가가 이미 상승했으므로 저평가될 가능성이 작다.

대중이 매수하는 종목은 저평가될 가능성이 작다면 어떤 종목이 저평가될까? 대중이 모르고 매도하는 종목이 저평가될 가능성이 크다. 대중이 매도하는 종목은 가격이 터무니없이 하락할 수 있다. 소외되었거나 잘 알려지지 않았거나 새로 발행된 증권도 마찬가지로 저평가될 수 있다.

역발상은 실행하기가 어렵다. 그 역발상이 언제 옳은 것으로 입증될지 확신할 수 없기 때문이다. 역발상 투자자는 대중을 거슬러 행동해야 하므로 초기에는 거의 예외 없이 평가 손실을 보게 된다. 반면 대중은 대부분 투자 기간에 평가 이익을 본다. 시장 추세는 내재가치와 무관하게 장기간 이어질 수 있으므로, 역발상 투자자의 평가 손실도 대중보다 더 빈번하게 더 장기간 이어질 수 있다.

그러나 역발상 관점이 투자에 항상 유용한 것은 아니다. 대중의 견해가 쟁점에 영향을 미치지 못할 때는 대중에 거슬러 투자해도 소득이 없다. 내일도 태양이 뜬다는 견해에는 모두가 동의하지만 이 견해는 결과에 아무런 영향도 미치지 못한다. 반면 대중의 견해가 결과나 확률에 영향을 미칠 때는 역발상 관점이 유용해질 수 있다. 예를 들어 대중이 가정 건강 관리 주식을 앞다투어 매수하여 주가는 상승하고 수익률은 낮아졌다면, 이제 이 주식은 위험·보상 배수가 바뀌었으므로 역발상 투자자는 대중에 거슬러서 자신에게 유리한 방향으로 이 기회를 이용할 수 있다. 1983년 대중이 무시하거나 혹평한 나비스코 주식은 다른 식품회사 주식보다 저평가되어 위험·보상 배수가 더 유리해졌으므로 역발상 투자자의 매수 기회가 되었다.

리서치와 분석이 충분하려면

일부 투자자는 관심 종목에 관해서 완벽한 지식을 습득하려고 모든 사항을 파악할 때까지 리서치를 진행한다. 산업과 경쟁을 분석하고 전직 직원, 산업 컨설턴트, 애널리스트를 접촉하며, 경영진과 개인적 친분까지 쌓는다. 과거 10년의 재무제표와 장기 주가 추세도 분석한다. 이들의 근면성은 감탄스럽지만 이 방식에는 두 가지 단점이 있다. 첫째, 리서치를 아무리 많이 해도 모든 정보를 습득할 수는 없으므로 투자자는 불완전한 정보도 용납하는 것을 배워야 한다. 둘째, 종목에 관한 모든 사실을 파악한다고 해서 반드시 이익을 내는 것은 아니다.

이는 기본적 분석이 유용하지 않다는 말이 아니다. 기본적 분석은 유용하다. 그러나 일반적으로 정보는 그 유명한 80 대 20 법칙을 따른다. 처음에 가용 정보의 80%를 수집하는 데 시간의 20%가 소비된다는 말이다. 심층 기본적 분석의 가치에는 한계효용 체감의 법칙이 적용된다.

정보를 얻기가 항상 쉬운 것은 아니다. 일부 기업은 실제로 정보의 흐름을 방해한다. 물론 기업의 독점 정보는 비밀로 유지해야 한다. 모든 투자자를 동등하게 대우해야 한다는 규정도 정보 유포를 제한하는 이유이며, 일부 특권층만 아는 정보는 내부 정보로 해석될 수 있다. 정보 유포 제한 때문에 투자자들의 지식 탐구가 어려워질 수 있다.

게다가 기업 정보는 시간이 흐르면 가치가 급감한다. 경제 상황은 바뀌고, 산업은 변화하며, 기업 실적은 변동하기 때문이다. 완벽한 정보는커녕 현재 정보만 수집하려 해도 끝이 없다. 그사이에 다른 투자자들도 정보를 수집하고 갱신하므로 나의 정보 우위는 약해진다.

데이비드 드레먼(David Dreman)이 표백제 등을 제조하는 크로락스(Clorox)에 정통한 애널리스트에 관해서 말했다. “그는 남서부 모든 소도시의 브랜드별 표백제 시장 점유율을 열거할 수도 있었고, 크로락스 제3공장 제2라인의 생산 수준도 알고 있었다. 그러나 기업에 심각한 문제가 발생하기 시작했을 때는 그 신호를 포착하지 못했다. 주가는 고가 53에서 11로 추락했다.”(주 1)

산업과 개별 기업에 대한 통찰력이 뛰어난 애널리스트는 많지만, 이들의 추천을 따르는 투자자의 실적은 볼품없을 수도 있다. 애널리스트들은 빈번하게 추천해야 하는 처지여서 현명하게 추천하기가 어렵기 때문이다. 이는 정보로 돈 벌기가 어려움을 보여주는 전형적인 예다. 산업 애널리스트는 담당 주식을 경쟁 자산과 비교하면서 평가하지는 못한다. 메릴린치(Merrill Lynch)의 제약산업 애널리스트는 머크(Merck)와 화이자(Pfizer)에 관해서는 모두 알지만 제너럴모터스(General Motors), 국채 수익률, 존스 앤드 로플린 스틸(Jones & Laughlin Steel) 1차 담보채권에 관해서는 전혀 모른다.

투자자들은 어려운 상황에서도 정확하고 확실한 정보를 얻으려고 노력하지만 대부분 헛수고가 되고 만다. 그러나 저가 종목에는 흔히 불확실성이 높다. 불확실성이 해소된 시점에는 대개 주가가 이미 상승해 있다. 투자자는 불확실한 정보로 투자를 결정하고서 불확실성 감수에 대해 보상받는 편이 유리할 때가 많다. 세부 정보까지 모두 얻으려고 시간을 소비하면 안전마진을 제공하는 저가에 매수할 기회를 놓칠 수 있다.

내부자 매수와 경영진 스톡옵션이 주는 신호

흔히 투자자들은 완벽한 기업 정보 수집에 몰두하느라 매우 중요한 단서를 간과한다. 경영진보다 그 기업을 더 잘 이해하고 전망하는 사람은 아무도 없다. 그러므로 경영진이 공개시장에서 자기 돈으로 자사 주식을 매수할 때는 관심을 기울여야 한다. 내부자가 주식을 매도하는 이유는 (세금 납부, 비용 등) 다양하지만 주식을 매수하는 이유는 하나뿐이라는 월가의 격언이 있다. 투자자는 〈비커스 스톡 리서치(Vickers Stock Research)〉 등 전문 간행물을 통해서 내부자의 매수와 매도를 추적할 수 있다.

경영진의 동기도 투자 실적에 큰 영향을 미칠 수 있다. 일부 기업은 경영진에게 스톡옵션 등 인센티브를 제공한다. 대개 스톡옵션은 경영진이 주가 상승을 위해 노력하는 동기가 된다.

경영진이 주가를 통제하지는 못하지만 주가와 내재가치의 격차를 축소할 수는 있으며 내재가치에 큰 영향을 미칠 수도 있다. 만일 매출이나 총자산, 순이익을 기준으로 보상받으면 경영진은 이런 지표에 집중하느라 주가를 무시할 수 있다. 그러나 주가를 기준으로 보상받으면 경영진은 주가에 관심을 집중할 것이다. 예를 들어 기업의 주가는 25달러이고 내재가치는 50달러라면, 경영진은 분사나 자본 재조정, 자산 매각을 발표하여 주가를 끌어올리면서 주가와 내재가치의 격차를 축소할 것이다. 공개시장에서 25달러에 자사주를 매입하면 주가가 상승하고 내재가치는 50달러를 초과할 가능성이 높아질 것이다. 그러므로 투자자는 경영진의 동기에 유의해야 한다.

투자 리서치와 내부 정보

공개 정보와 내부 정보의 경계가 모호한 탓에 투자 리서치 과정이 번거로워지기도 한다. 내부 정보를 이용한 매매는 불법이지만 내부 정보는 명확하게 정의된 적이 없다. 투자를 분석하고 증권을 평가하는 과정에서 우리는 정보를 어느 수준까지 추구할 수 있느냐는 질문과 마주치게 된다. 예를 들어 경영진이 제공하는 정보를 공개 정보로 간주할 수 있는가(돈은 오가지 않았다고 가정)? 마찬가지로 주식중개인이 공개적으로 유포한 정보는 공개 정보로 간주할 수 있는가? 투자은행이 제공하는 정보는 어떤가? 공개 정보가 아니라면 투자자들은 왜 위험을 무릅쓰고 투자은행에 질문하고, 투자은행들은 왜 기꺼이 대답하는가?

투자자들은 기본적 분석을 어느 수준까지 진행해도 되는가? 어느 수준까지 깊이 파고들어도 되는가? 사설탐정을 고용해서 기업의 쓰레기를 샅샅이 뒤져도 되는가? 이런 활동에 어떤 제약이 있는가?

채권에는 주식과 다른 규정이 적용되는가? 예를 들어 부실채권시장에서는 사건이 거래의 중심이 된다. 기업 인수, 교환 공개매수, 채권 재매입이 일상적으로 진행된다. 무엇이 공개 정보이고 무엇이 내부 정보인가? 당신의 채권을 기업이 매입해서 소각했다면 이 거래 정보는 내부 정보인가? 채권의 거래량과 거래 시점 정보는 어떠한가? 이것도 내부 정보라면 이용에 어떤 제약이 있는가? 채권 발행자가 채권을 대량 보유한 당신과 접촉해서 교환 제안을 상의했다면, 이는 어떤 방식으로 내부 정보가 될 수 있는가?

내부 정보는 시간이 얼마나 지나면 공개 정보가 되는가? 기업의 재무 추정 정보라면? 무산된 합병 계획 정보라면?

이들 질문에 대해 확실한 대답은 없다. 물론 투자자는 법을 위반하지 않도록 진지하게 노력해야 하지만, 법이 더 명확하다면 훨씬 수월할 것이다. 그러나 법이 명확하지 않으므로, 실수하더라도 법을 위반하지 않도록 정보 수집에 유의해야 한다. 선을 넘었는지 의심스러울 때는 거래하기 전에 정보 출처나 변호사에게 물어보는 편이 좋다.

결론

투자 리서치는 방대한 정보의 옥석을 가려 다루기 쉬운 규모로 축소하는 과정이다. 물론 어느 정보나 돌이 많고 옥은 매우 드물다. 제조회사의 공장과 마찬가지로 리서치도 직접 이익을 창출하지는 않는다. 이익은 (많은) 시간이 흘러야 창출된다. 리서치 과정에서 발견한 저평가 종목으로 포트폴리오를 구성하고 나서 시장이 마침내 저평가 사실을 인정했을 때 비로소 이익이 창출된다. 리서치를 시작하자마자 매수 기회를 발견하는 일은 드물다. 오늘 하는 리서치는 내일 기회를 발견하기 위한 준비 작업이다. 공장에서 고품질 상품을 생산하지 않으면 우수한 영업 직원으로도 성공할 수 없듯이, 고품질 리서치가 계속 유지되지 않으면 투자도 성공할 수 없다.

주석

1. Charles D. Ellis and James R. Vertin, eds., Classics: An Investor’s Anthology (Homewood, 111.: Dow Jones-Irwin, 1989), p. 513.